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年前海豚君曾专门发文，探讨过蚂蚁“上岸”和张勇“上云”对整个阿里集团的潜在影响。而半年之后：阿里已明确宣布将拆分阿里云，张勇也卸下集团重任、专注于云业务的发展；而今天蚂蚁集团将以11亿美金罚款的代价，结束长达数年调查的传言又再度甚嚣尘上。

海豚君先前的展望正逐渐成真，但如果蚂蚁监管问题果真落地，对阿里集团和市场情绪显然是一剂强心针，但定量来看又到底能带来多大的向上空间？

我们重拾早先的分析，并结合最新的动态，主要着手于阿里集团里在淘天集团之外的另两项明珠资产：云服务和支付金融（蚂蚁集团），来探讨它们的价值所在。最后按SOTP的方法，给出阿里集团的一个合理估值区间。核心结论如下：

1）对于第二曲线的云服务板块，年极差增长主要的原因是，阿里的客户中互联网企业占比过高、结构不均衡，又叠加互联网行业普遍降本增效的收缩周期。因此，明年随着经济复苏、民企重启投入，且阿里云已逐渐优化了客户结合（互联网占比已不足50%），明年云服务的增长应当会有一定的修复。

但在BAT三家云服务增长都大幅下滑时，国内三大电信运营商的云业务却在以%以上的增速飞奔、在绝对增量上也已占据半壁江山。可见政企和传统行业上云的空间和潜力高于云渗透更高的互联网和科技民企，因此中期内国资背景的运营商应当还会继续在云服务行业内抢占份额。这或许也是阿里云需要脱离被阿里控股的身份，引入其他外部股东的重要原因之一。

2）蚂蚁作为阿里表外“金猪变铁猪”的业务，经过一顿猛如虎的整顿之后，它的想象空间，特别是贷款（融资业务）受到了两方面的压制：

a.贷款体量增速逻辑跟随资本金增资速度，而非业务本身增长潜力，但长期视角市场集中度应该还是有保证，这部分问题不是特别大。

b.关键是整改后商业模式变化导致贷款创收和盈利前景受损：从本质上赚取息差，变成了流量费+云服务费的模式，粗略估计赚取息差能力从8-10%降至5-7%左右。

基于以上信息，按照它上市时海豚君基于DCF模型给出的1.8万亿人民币基础上粗打4折，对应大约万美金估值，按照33%的股权比例，蚂蚁大约为阿里贡献估值亿美金，单股贡献只有9元，蚂蚁在估值上对阿里贡献并不大，关键还是背后的监管态度意义。

3）基于我们对线上零售大盘11%的增速中枢预期，和直播电商对阿里的侵蚀将逐步消减的预期，海豚君预测自然年起阿里的GMV增速会回升并稳定在6%左右。

且海豚君分别预测了传统电商、直播电商、和腾讯视频号各自每年的GMV增量需求后，惊喜地发现潜在的大盘增量实际足以满足各玩家的成长要求，阿里后续有望迎来市占率止跌的机遇。

4）最后基于对阿里三大核心板块的预测，海豚君采用了SOTP估值的方式测算出了不同情景下阿里的合理估值：

a.首先在极度悲观的情景下，仅考虑阿里核心的平台零售业务而不给其他任何资产估值，那么以年零售平台**亿美金的净利润和**xPE估值，测算出每股估值为每股**美元，这也是阿里估值的安全边界。

b.在市场情绪中性时，我们以核心平台零售（**美元）+第二增长曲线云业务（**美元）+嫡系资产中最有价值的蚂蚁集团（**美元）+公司的净现金作为公司和估值锚（**美元）。可得阿里的中性估值在**美元。

c.而当市场情绪亢奋时，我们也给予上菜鸟、新零售、国家零售等一众边角料业务估值。测算出阿里的乐观估值在**美元。不过此情景仅会在市场情绪极度乐观或者阿里着手进行资产拆分上市释放价值时才会出现。

（具体估值部分