从左至右：何桂婷、张雨辰、朱金杉、邹大地

（按姓氏拼音排序）

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA00级“金融沿革与金融市场Ⅰ”课程报告，作者是第一小组成员：何桂婷、张雨辰、朱金杉、邹大地。授课教授：王娴。王娴博士现任清华大学五道口金融学院副研究员，清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任。她的的研究领域包括金融市场和金融机构监管，系统性风险的监测与防范，对中国经济体制改革史也有一定的研究。王娴博士在中国的中央银行和金融监管机构工作多年，深度参与了中国多层次资本市场建设的全过程，有丰富的金融监管经验，对中国经济和金融的现状有较为深刻的认识。在《比较》、《金融研究》、《证券市场导报》等发表多篇学术论文，并撰写了大量研究报告。

报告概要：本报告结合蚂蚁集团上市被监管紧急叫停的热点事件，分析在这一事件中监管机构的核心考量，并评价了蚂蚁金服在中国金融体系发展中的重要作用，同时对监管在互联网金融发展中的积极作用及未来监管变革方向提出了政策建议。

第一章监管“重拳出击”的时代背景

此次监管对蚂蚁集团“重拳出击”是在防范化解重大金融风险的时代大背景下做出的果断决策。07年4月5日，习近平总书记在中央政治局集体学习时讲话，强调金融安全在国家安全中的重要性，以及维护金融安全的重大战略意义。同年7月全国金融工作会议上，宣布设立国家金融稳定委员会，国务院副总理担任主任，高规格行政配置协调金融风险防控工作。同年0月召开的中共十九大，报告中首次提出打好三大攻坚战，首当其冲的就是防范化解重大风险，重点是防控金融风险。07年月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发特急文件《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》，停止了新增网络小贷公司的批设及异地业务开展。00年9月，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》。同年月，银保监会、央行发布《网络小额贷款业务管理暂行办法》。

第二章监管叫停蚂蚁上市的核心考量

监管机构叫停蚂蚁上市，分析来看其核心考量主要有信用风险、系统性风险和关联交易合规风险等三个方面。.信用风险蚂蚁金服的信用风险主要来自于两项业务，网贷和资产证券化ABS。蚂蚁集团主营业务最大利润来源是网贷。根据蚂蚁招股说明书，在科技平台促成的信贷余额中，由金融机构进行实际放款或已经实现资产证券化的比例合计为98%。蚂蚁包括助贷、联合贷款在内的杠杆率高达60多倍，也就是蚂蚁只需要多亿元的资产就可以撬动高达.8万亿元的联合贷款。网贷业务具有很高的信用风险。由于蚂蚁集团的贷款在联合贷款中的占比很小，所以一旦贷款违约，它只要承担非常有限的责任，而违约的大部分风险都将要由银行来承担。但购买蚂蚁贷款的中小银行往往风控偏弱，没有足够的能力来甄别线上贷款资产的质量，而是简单认可蚂蚁大数据贷款平台的质量才争抢蚂蚁的联合贷。此外，和传统银行贷款有一套严格的贷后管理流程相比，网贷并不擅长控制“道德风险”，一旦贷款放款，网贷的监督机制几乎就是空缺的，以“花呗”为例，贷款套现方式就已经层出不穷。而ABS业务也同样具有高信用风险。ABS资产包一旦售出，资产的购买方就要自负风险，蚂蚁不需要承担任何责任。与信贷业务相比，ABS业务蚂蚁集团连%-5%的联合贷款出资都不需要。阿里只需要设计和发售ABS产品。理论上杠杆无限大的ABS可以实现无限的表外循环放贷。事实上年金融危机前的美国银行业也是这样界定风险。.系统性风险蚂蚁金服和任何一个金融平台一样，存续的时间越久，平台就越有能力通过自身树立品牌把更高风险的资产兜售给客户。等到发现问题的时候，平台规模已经大到足以触发系统性风险，这和历史上其他“大而不倒”的金融机构所面临的问题是一样的。整个金融系统互联互通，一旦某一块业务受到损失就必须有其它方去填补，最终会波及整个金融系统。03年初颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》为互联网小贷公司以证券化方式转移基础权益、大规模投放小额信贷提供了政策基础，至00年末，互联网消费金融放贷规模从03年的60亿增加至约3.5万亿元，蚂蚁金服在此过程中利用技术数据优势，抓住机遇，趁势发展壮大。但缺乏监管下的快速信用扩张，给金融系统的稳定性和宏观审慎管理要求下对系统性风险的控制带来了极大挑战。首先，基于互联网的小额信贷快速发展加速信用扩张和风险积聚，这些快速扩张的民间信用几乎无法在监管体系下被精准识别、捕捉和控制，易造成更加快速的顺周期信用扩张、泡沫积累，以及逆周期集中收贷、金融抑制等现象。其次，分业监管模式下金融混业经营行为，存在监管套利引发系统性风险的可能，例如在阿里小贷证券化项目中，既通过资产出表解决了资本金对杠杆限制的要求，同时在资管计划中存在多个关联企业，掩盖道德风险的同时扩大了基础资产风险暴露时在金融系统的扩散可能。此外，互联网小额贷款依托的风险管控措施单一，在小额贷款证券化过程中，核心参与机构银行、证券公司等更多依托蚂蚁金服这一原始权益人的企业信用、信用识别模型及风险管理能力，一旦出现道德风险或是原始权益人的信用风险，以目前市场的规模及高度相似的操作模式，对我国金融系统的影响将不亚于美国次贷危机带来的影响。.3关联交易合规问题监管部门对蚂蚁集团提出了五大重点业务领域整改要求，其中之一就是依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规。从蚂蚁集团的招股书中不难看出，蚂蚁集团关联方关系及关联交易情况呈现出如下特点：第一，经常性关联交易多，与阿里巴巴集团、网商银行和其他关联方发生的经常性关联交易多达6项；第二，关联交易金额占比较大，07年、08年、09年及00年-6月，经常性关联交易的金额相当于当期发行人合并报表营业收入4.59%、6.54%、5.85%及5.4%；第三，关联交易内容复杂，各类服务交易名目繁多，资产转让、无形资产使用权受让、资金融通等各类关联交易均存在；第四，多项关联交易定价政策不明确，均以关联方双方协商定价披露。然而，复杂的关联方关系和大量的关联交易给诸多潜在问题埋下隐患。其一，第二类代理问题。控股股东或实际控制人可能为了自身利益利用各种合法或非法手段直接或间接将资产和利润转移出公司，形成隧道效应。复杂的关联关系和关联交易能够使资产和利润的转移更具有隐蔽性。其二，关联交易定价公允性问题。实现关联交易的公允性，应遵循独立交易原则，即不存在关联关系的双方之间在非受控交易的情形下形成的价格，常被称为市场价格。但是越来越多的新经济模式，尤其是在互联网经济中，已经很难找到完全可比的非受控价格。这给关联交易转让定价安排提供了更大的空间。其三，隐匿关联交易问题。金融和科技属性并存的情形下，信用中介和信息中介的边界本就容易混淆。在这种情况下，完全有空间将融通资金类型的关联交易隐匿为提供服务类的关联交易，从而规避金融监管。

第三章蚂蚁金服在中国金融体系发展中的重要作用

尽管蚂蚁金服在发展过程中暴露了以上种种问题，但作为互联网金融的先行者和实践家，蚂蚁金服在我国金融体系发展中起到了不可或缺的重要作用。3.补充完善个人征信支付宝是蚂蚁集团的前身和旗下最重要的产品，也是推动我国个人征信市场不断完善的最重要工具。年月，为解决电商交易过程中的信任问题，阿里集团推出支付宝产品，利用担保交易解决了买卖双方的信任问题，随后逐渐上线快捷支付、条码支付功能，提升了用户对于互联网支付和互联网商家的信任，用户和商家的支付信息和数据开始系统地积累；05年，支付宝推出芝麻信用，首次通过机器算法、云计算等技术呈现企业和个人的信用状况，芝麻信用随后成为大量新兴互联网产品识别用户资信情况的重要参考标准。截至00年6月的个月期间，通过蚂蚁集团旗下平台完成的总支付交易规模达到了8万亿元；支付宝服务超过0亿用户和超过万商家。正是基于蚂蚁集团庞大的用户体系和商业信用体系，各类金融机构包括商业银行、基金管理公司、保险公司、信托公司、证券公司及其他持牌金融机构，与蚂蚁集团构建互惠合作关系。各类金融机构借助蚂蚁集团的平台为消费者和小微经营者提供更高质量和风险可控的金融服务。3.金融产品创新蚂蚁集团凭借广泛的用户覆盖和积累的数据技术优势，在推动金融产品创新和助力普惠金融发展方面也发挥了巨大的作用，不仅通过技术手段提升了金融服务的可得性和普惠性，还填补了传统金融机构长期以来在服务长尾客户领域的空白。除支付宝这一核心产品外，蚂蚁集团在信贷产品、理财产品和保险产品等多个领域都有创新之举。截至00年6月30日，蚂蚁集团的金融机构合作伙伴超过家，促成的消费信贷余额.7万亿，小微经营者信贷余额0.4万亿元，促成的资产管理规模4.万亿元；在截至00年6月30日的个月期间，促成的保费及相互宝分摊金额58亿元。信贷产品方面，蚂蚁金服借助平台优势，结合交易独创“30”纯信用线上贷款模式，即3分钟申请、秒钟放贷、0人工干预，为上千万小微企业和个体创业者提供了资金支持。在个人消费信贷领域推出“蚂蚁花呗”，实质是一款网络虚拟信用卡，以用户在网络上的消费行为作为授信依据，通过大数据给予不同的消费信贷额度。理财产品方面，蚂蚁集团与天弘基金以一款“余额宝”货币基金产品，开创了小额闲余资金理财的先河，凭借极低的投资门槛、T+0的交易模式和高于银行定期存款的利率，快速吸引了市场