全球历史上最大的IPO融资、诞生上百个亿万富翁，蚂蚁金服上市是近期资本市场上当之无愧的焦点事件。

荣光的背面是质疑，放贷公司融资、股市吸血机器、背后势力套现……

如果你翻开任何一篇分析的评论区，会发现持以上三个论点的吃瓜网友占据了多数。

下面，我们先撇开情绪，从一手资料中捋清楚一些关键问题的思路，然后再做评判——结果，可能会和第一印象不太一样。

这篇聊聊一个最核心的问题：

蚂蚁是科技还是金融公司？

这个问题涉及估值的大框架、参与资金的属性，也是大家分歧较大的地方。

蚂蚁代表了一种新的商业形态，“科技为体，金融为用”，或者说，“流量靠科技，变现靠金融”。

流量端，蚂蚁依靠阿里数年自建和投资打造的场景、数据、生态，采用非常纯粹的互联网获客和运营模式，壁垒高而难以颠覆，竞争格局是经典的双寡头。

变现端，收入结构主要由数字支付与商家服务、数字金融科技服务、创新业务及其他三大类构成，上半年三大项占比分别为36%、63%和1%。

占比63.4%的数字金融科技服务又可以拆成三块，放贷款、卖理财和卖保险，“放贷款”就是我们经常看到的花呗、借呗、网商银行等，这块占了总盘子40%的营收，而且占比还在提升——所以，蚂蚁的流量变现靠放贷，这句话没错。

那么，对于这种形态的企业，究竟该按科技给几十倍PE/几倍PS，还是按金融给几倍PE/1倍左右PB的估值呢？

我认为应该是前者。

科技板块相对于金融的系统性估值超越性体现在：

1）护城河：来自数据、技术、转换成本、网络效应等；

2）风险度：金融高杠杆运作自带脆弱性，容易发生黑天鹅事件；

3）委托代理：金融行业依赖人，天然容易产生委托代理问题和道德风险。

4）无边界扩张：技术进步带来的底层逻辑在不同领域可以得到复制，天花板很高。

对于蚂蚁来说，前三点都更像科技公司，而第四点更像金融公司。

1）护城河：蚂蚁的护城河来自数据和转换成本。

目前支付宝已经渗透至国民经济、生活的方方面面，APP涵盖了超过1,种日常生活服务，以及超过两百万个小程序，海量场景积累的数据构成了独一份的精准用户画像，这是任何金融机构都无法匹敌的。

就算有玩家砸重金买场景，比如招行信用卡部门的补贴政策，也不可能替代蚂蚁，因为这些场景都太日常了，用户已经形成了使用习惯后很难迁移。

2）风险度：蚂蚁的分散+助贷模式让资产负债表很干净，潜在风险很小。

金融行业的高杠杆经营无疑是脆弱性的来源，哪怕赚了十年钱，一天也可以亏完。

蚂蚁的主业放贷做的当然是金融的事，但是它用了助贷的架构，而且终端足够分散，实际承担的风险很有限。

假设一笔借呗1w的贷款，里面只有1k是蚂蚁出的，其他9k是合作银行出。

这1k里面，又有~是通过各种方式出表的，实际体现在资产负债表里的只有~元。

如果这笔贷款坏账了，大概率是不需要蚂蚁担责的，因为蚂蚁只是向银行提供了助贷服务——不过当不良率偏离较多时，蚂蚁也要为此承担责任，但上限仅限于~元，也就是贷款总额的1~2%。

同时我们再考虑到，蚂蚁的花呗单笔2左右，借呗8左右，网商贷30左右，都是小微客户，彼此关联度不高，那么通过大数据风控模型，这贷款总额1~2%的风险质保金也是大概率不会损失的。

3）委托代理：蚂蚁通过算法替代了人，最大程度避免了道德风险。

传统金融机构中，决策节点主要是人，而且层级繁多，中途的磨损成本极高。

但蚂蚁这家公司从一开始的基因便是技术，我们从年亿的研发费用、60%+的研发人员占比中也可以看出，人治的色彩并不重。

4）无边界扩张：蚂蚁的天花板还是很明显的，就是解决广大人民群众的精准金融需求。

这个行业已经是变现效率最高的了，很难再切去离钱更远的其他领域。

蚂蚁的天花板还是很好算的，各大券商都有完整报告，就不赘述了。

综上所述，蚂蚁集团的估值框架应该以科技体系为主，可参照美国Paypal历史时期的估值水平，结合社会主义特殊国情进行调优调参。

永远好奇的星辰