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1.蚂蚁的力量：千里之行始于足下

互联网行业的第一层逻辑是Freemium模式，免费服务吸引用户，增值服务将部分免费用户转化为收费用户，实现平台C端收入。

第二层逻辑在B端，免费产品C端吸引流量，商家为流量和交易买单，将传统的二维买卖关系，升级为“2C+平台+2B”的三维立体关系。

我们认为，金融科技平台的本质还是互联网流量变现——普惠金融服务为产品的方式。因此，蚂蚁集团的核心竞争力在于：基于天然流量、场景和积累深厚的技术体系，在战略先发优势下对市场迅速占领，以快速而精准的执行力全方位深耕金融科技生态。

作为覆盖10亿用户量和万商家的超级互联网巨头，公司经历了十六年从工具性产品到开放性平台的跨越，无论是产品设计上的创新性还是流量变现模式的多维性，蚂蚁集团一直走在行业的最前列，从为用户、商家提供便利可靠的支付工具为开始，到通过保险、理财、微贷业务的陆续开展服务金融业合作伙伴，目前的蚂蚁集团已经凭借“C端普惠引流+B端赋能提效+集团多维变现”形成了一个成熟的商业闭环。

小，蕴含力量。小的本质是高频，蚂蚁的生态始于高频的支付，这是最重要的引流场景。同时我们研究发现，与传统金融机构相比，增值服务如信贷、理财、保险业务的人均量级较小，如人均信贷余额、人均AUM都较低，但用户量级可能远超传统机构十倍，以小为大是一种对抗风险的力量。

金融科技创新的意义，不仅在于将金融产品搬到线上，形成一个超级金融百货中心，最重要是能够通过高频业务积累用户数据，形成有效风控和营销体系，将合适的产品卖给合适的人，唤醒沉睡的普惠金融需求，尤其是下沉市场或长尾客户。同时，蚂蚁集团与传统金融机构的目标客群本身也有一定差异或错位。因此，蚂蚁显著便优惠的2C服务吸引了庞大的用户集群和生态链，造就了蚂蚁的万亿帝国。

资金角度，公司开拓性采用虚拟账号的方式，让资金流转更加便利，我们观察到：资金往往流入体系容易流出体系难，或者流入体系便宜出体系贵，丰富场景覆盖下用户粘性高，资金在体系内更高频或更多的使用和周转为核心创收来源。

从收入结构去看，微贷H1的占比已经首次超过支付业务。增速来看，年保险科技微贷科技创新业务理财科技支付业务。我们预计未来三年CAGR：创新业务保险科技理财科技微贷科技支付业务。

收入端：公司产生手续费收入的主要是消费类交易、金融类交易以及个人类交易中的提现和信用卡还款。

消费类交易：为全球商家提供数字支付基础服务同时对商户收手续费。

金融类交易：1）微贷科技：主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费；2）理财科技：主要按照平台促成金融机构合作伙伴实现资管规模的一定百分比收取技术服务费；3）保险科技平台：公司主要按照公司平台促成金融机构合作伙伴相应收取保费的一定百分比获得技术服务费，或按照相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费。

个人类交易：1）提现：支付宝免费额度为2万元；财付通提现免费额度仅元。2）信用卡还款：支付宝免费额度为每人每月元，而财付通信用卡还款无免费额度。

成本端：主要为交易成本、服务成本和运维成本。

交易成本：为促成平台上的交易而发生资金流入时，公司向金融机构支付的费用；

服务成本：主要为支持及完成各类交易向ISV及其他合作服务商等支付的成本；

运维成本：主要为带宽、客服等成本。

2.数字支付与商家服务：蚂蚁生态圈的核心驱动

2.1用户流、信息流、资金流闭环下的核心逻辑

蚂蚁集团年最初起步于快捷支付和担保交易，在电子商务行业的发展初期，为了解决消费者和商家之间在线上交易中的信任问题，便利的支付宝应运而生。

一、支付业务是蚂蚁集团核心的引流入口，科技革命和强劲的补贴重塑社会支付习惯。衣食住行中高频的交易场景是基础，零成本的资金转入方式+余额宝高收益产品的诞生，配合让人心动的场景优惠和红包攻势，用户开始积极将资金转入体系内，这是第一步。其后，大部分资金的二次流转基本都可以以手续费的模式创收，变现方式包括消费、理财、借贷和保险交易等。

支付的第一步是资金转入，公司的打法是贴钱让用户将资金转入并养成使用习惯。个人交易领域，对用户而言，从银行将资金转入支付宝是零费率，由支付宝补贴交易成本给银行和清算机构，App内用户之间转账也不需要支付费用。只有提现和信用卡还款才真正需要用户支付手续费，最后这些手续费也大部分转移给银行。

二、支付是一种高频业务，蚂蚁基于线上+线下多场景搭建通道，促进用户完成交易闭环。支付业务的创收来自用户的高频消费交易，单位资金周转频次越高，支付业务创收越多。支付宝和财付通官方费率趋平，线上目前最高为0.6%-1%，线下目前普遍在0.2%-0.6%，其中线下大部分采用服务商分成模式（服务商根据支付宝要求统一划定最低0.38%的费率，支付宝端收取0.2%起步，费率有提高趋势）。受益于支付宝线上优势的保持、场景多元化、消费复苏及支付宝小程序GMV的增加，商户手续费收入可实现稳态增长。

三、未来支付行业真实利润率将会提升。支付宝和财付通合计渗透率已经超过90%，同时互联网用户规模基本见顶，补贴效果一直在下降，支付战争耗损太大，双方都不再继续就低费率和高补贴竞争，促进费率回归合理水平，释放利润。

四、支付即营销。业务场景链接用户和商家，通过提供快、准、狠的营销工具和玩法刺激流量长期变现。商户业务构建出广泛的营销窗口，广布各行各业、横跨线上线下，支付生态逐渐成为一个获客、活客、粘客的重要平台。

优惠券：通过支付宝流量曝光，消费者可以在支付宝首页、热搜榜TOP、商户支付成功页以及其他商户的支付成功页等多个渠道领取商家发出的优惠券，助力商家将店外支付流量引流到门店，为商户实现拉新促活、业绩提升。同时商户可以在门店再做些扫码领券、支付有礼等，将流量升级变现，实现从拉新到盘活一整套的营销玩法。

红包：1）线下门店直扫码领红包，当场可使用。2）线上领取红包：支付宝打开进入红包活动界面-点击实体店通用红包领取-领到后限时使用-在线下实体门店即可抵扣。

消费券：为刺激疫情后消费，政府通过支付宝、腾讯和美团等平台精准定向发消费券，消费券全国通用，没有门槛，只要在参与报名的商家消费都能用。截至年8月17日，支付宝平台上用户已经兑换使用了价值35亿元的代金券和电子优惠券，相应带动了亿元的消费。支付宝凭借中心化+去中心化的流量分发模式，基于吃、住、玩、购等商业场景精准地派发消费券，覆盖商业场景广、转化率高，对商户来说也是重大利好。

2.2支付宝和财付通七年支付战役暂落幕，寡头竞争格局趋稳

纵览支付宝和财付通的七年赛跑时间线，这场支付战争由年